“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不(bù)多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是(shì)富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数)过这类标的(de)大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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