主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义