分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存反函数的性质是什么意思，反函数得性质(cún)款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

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