核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(g你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思uān)，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求依然较(jiào)为(你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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