主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng河北保定技校排名，保定技校前十名)3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi河北保定技校排名，保定技校前十名)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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