“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人)及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的(de)年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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