王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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