来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量(l中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方iàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方(mín)贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方