平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名p>

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于(yú)出(chū)口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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