来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。<所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文strong>而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的(de)工程(chéng)。

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