平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零(lín杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介g)部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fá杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介ng)租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介