分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

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