平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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