文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立(lì)的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义)有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

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