来源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年(n黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅ián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅>

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程(chéng)。

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