核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长(zh劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思ǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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