《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhò剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么ng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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