文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　画的作者是谁 画的作者是高鼎吗ng>私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部(bù)门画的作者是谁 画的作者是高鼎吗加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款变多(duō)，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

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