平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房(fá青金石价格一般多少，青金石价格一般多少青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克一克ng)租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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