《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口(kǒ一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句u)、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句ng>：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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