主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yí等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待ng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再(zài)新(xīn)增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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