文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算ōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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