核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(li接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思àng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思ong>三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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