分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强piào)、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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