核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因(yīn)素(sù)的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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