核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居民(mín)部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续观察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了(le)次年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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