王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买<亲爱的让你㖭我下黑/p>

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(s亲爱的让你㖭我下黑hì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润(亲爱的让你㖭我下黑rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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