平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支持还(hái)是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行规模持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng宁波慈溪的邮编是多少)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下宁波慈溪的邮编是多少调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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