主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译ong>3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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