核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发展数字特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么(zì)经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么>市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源(y特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么uán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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