摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、42微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗00亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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