<错一个题就往阴里装一支笔/p>

　　错一个题就往阴里装一支笔ng>摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0错一个题就往阴里装一支笔.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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