《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时(shí)间的(de)政策(cè)需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投(tó大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别u)资路径

　　5月(yuè)的市场大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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