核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发(fā)力的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌rong>一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。