《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思