《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.9匚字旁的字有哪些，区字旁的字8%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(匚字旁的字有哪些，区字旁的字bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了(le)积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大匚字旁的字有哪些，区字旁的字呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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