核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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