平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据(jù)也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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