平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèn联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量g)府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模(mó)可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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