王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的(de)票(piào)息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类(l准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？èi)似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银(yín)行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们(men)的研究报(bào)告。

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