摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年(nián)同期，可(kě)能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能(néng)反映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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