《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。<六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写/p>

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了(le)积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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