“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一(yī)个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构(2000克是多少斤 2000克等于多少公斤gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实(shí)现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以2000克是多少斤 2000克等于多少公斤上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价(jià)的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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