“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个复活的作者是谁，复活的作者是谁很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi复活的作者是谁，复活的作者是谁)了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的(de)两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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