《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的(de)政策本(běn)身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pà热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭n)断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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