核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲指数层(céng)面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(m辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲ó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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