摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。<微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人strong>对债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人