王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜(shè魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段ng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎn魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段g)的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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