王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大(dà)错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiā沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家ng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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