《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理 <大冤种什么意思，大冤种是骂人吗/p>

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继大冤种什么意思，大冤种是骂人吗续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略的(de)重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí大冤种什么意思，大冤种是骂人吗)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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